Parte relevante dos elementos que levaram à apreciação do real já foi precificada, aponta Marcelo Fonseca

Para Fonseca, do Opportunity, parte relevante dos elementos que levaram à apreciação do real já foi precificada — Foto: Silvia Zamboni/Valor

Com parte relevante dos elementos que levaram à apreciação do real nos últimos meses já precificada, o movimento de queda do dólar está em seu “estágio final”. A avaliação é do economista-chefe do Opportunity Total, Marcelo Fonseca, que enfatiza ainda a mudança na percepção do mercado sobre a condução da política monetária do Federal Reserve. “Os riscos para a inflação e atividade nos EUA ainda estão para cima, o que começa a abrir uma cauda na distribuição de probabilidade no sentido desse aperto ser iniciado antes”, afirma.

Embora esteja em seus estágios finais, a apreciação do câmbio se soma a fatores como a acomodação dos preços das commodities e inflação corrente decrescente daqui até agosto. Juntos, esses elementos podem impedir uma deterioração adicional das expectativas de inflação de médio prazo até a próxima reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central, o que, na avaliação de Fonseca, impediria uma aceleração do ritmo de alta da Selic. O Opportunity, assim, trabalha com o passo atual de 0,75 ponto nas próximas três reuniões e com um ajuste final de 0,50 ponto em dezembro, que levaria a taxa a 7% no fim do ano.

Fonseca nota, ainda, que o processo de alta de juros “sacrifica um pouco” do crescimento de 2022, tendo em vista que a Selic caminha rumo à neutralidade. Assim, embora o Opportunity projete um crescimento de 5,3% neste ano, o avanço esperado para 2022 está em 2,5%. “É correto esperar que o país volte a crescer perto do potencial em 2022, ainda que exista alguma folga no mercado de trabalho”, avalia o economista.

Veja, abaixo, os principais trechos da entrevista:

Valor: O tom mais duro do Banco Central alterou suas expectativas para os rumos da Selic?

Marcelo Fonseca: Desde o início do ciclo nós já imaginávamos que o Copom teria de levar os juros para o nível neutro. Existe incerteza em relação ao que seria esse ponto neutro, mas nós já acreditávamos que não daria para fazer um ajuste parcial devido à combinação de fatores que pesaram na inflação. A mudança de abordagem do Copom, então, não é tão surpreendente. O que mudou é o fato de que, talvez, o Copom deve procurar a banda superior do nível neutro. Se antes a tendência era de que o Copom fosse se aproximar da banda inferior do patamar de equilíbrio, hoje a disposição deve ser entregar os juros em torno do nível neutro, mas na banda superior. Em números, estamos falando de uma taxa terminal de 7% no fim do atual ciclo. O plano de voo ainda deve ser o da manutenção no passo de 0,75 ponto nas próximas reuniões e chegar a 7% no fim do ano. Obviamente o compromisso com esse ritmo se reduziu bastante, com ressalvas que o próprio Copom adicionou na ata e no comunicado.

Se o realterá valorização adicional vai depender do que os candidatos irão apresentar nas plataformas econômicas.

Valor: Então uma aceleração do ritmo de alta não deve ocorrer?

Fonseca: Temos uma combinação de inflação corrente decrescente daqui até agosto, apreciação recente do câmbio, acomodação dos preços das commodities, revisão de tarifas de energia e que deve onerar a inflação de 2021 e menos a inflação de 2022, e retórica sem amarras do Banco Central. Tudo isso em conjunto deve estancar o processo de revisão de expectativas de inflação de 2022. Existe uma polêmica, dentro do mercado, sobre se isso seria suficiente para o BC não acelerar o ritmo para 1 ponto ou se, por outro lado, seria necessário enxergar uma melhora nítida nas expectativas. Acredito que, para manter o ritmo de 0,75 ponto, um cenário que não se deteriore já seria suficiente. Como houve a reafirmação do objetivo de produzir convergência da inflação para 2022 e como os modelos do BC identificam risco da inflação convergir abaixo do centro da meta em 2023, o Copom não deve levar os juros para a zona restritiva.

Valor: O BC indicou que irá monitorar a inflação implícita, que está acima da meta. Isso poderia levar a uma alta de 1 ponto da Selic?

Fonseca: Acho que as implícitas fazem parte do conjunto de informação. Sem dúvida elas tiveram um papel importante para alterar a mensagem do Copom, mas isoladamente não acredito que a inflação implícita seja um elemento que possa fazer a balança virar. As implícitas têm de ser vistas como mais um elemento. O primordial ainda é o conjunto de projeções do Banco Central. O que o RTI e a ata deixaram claro é que o plano de voo desenhado no cenário base garante a convergência da inflação para a meta em 2022. Precisaria haver uma mudança de algum desses fatores de maneira importante até agosto para que essa ideia de que o cenário base não garante a convergência da inflação seja validado. Por isso acredito em uma alta ininterrupta da Selic até 7%.

Valor: O aumento nos preços de energia elétrica pode ter impacto nas expectativas de inflação?

Fonseca: Vai depender de como a Aneel vai modular o reajuste que está para ser anunciado. Boa parte do impacto tarifário deve ocorrer neste ano, e não em 2022. Claro que a inflação de energia mais alta neste ano deve ter efeitos secundários no ano que vem, mas o efeito primário, que produz maior impacto sobre a inflação, pode até ter alívio em 2022, já que ele seria antecipado para este ano. Tudo vai depender de como a Aneel vai modular o ajuste tarifário.

Valor: A valorização do câmbio deve ter continuidade?

Fonseca: O movimento recente da nossa moeda foi uma reação atrasada aos primeiros estágios da reflação mundial, que resultou em valorização dos preços das commodities e de moedas emergentes. No Brasil, essa reação foi desencadeada essencialmente pela redução dos riscos fiscais de curto prazo, com a preservação do regime fiscal e do teto de gastos, após as polêmicas do Orçamento serem vencidas. Havia um prêmio de risco embutido muito grande que refletia essa incerteza e, além disso, houve de fato uma melhora da fotografia fiscal quando se olha a razão entre a dívida pública e o PIB. Acreditamos que esse processo já chegou a seu estágio final. Parte relevante desses elementos já foi precificada e, adicionalmente, tivemos uma ligeira mudança na percepção a respeito da condução da política monetária do Federal Reserve. Na última reunião, ele passou a indicar que a complacência com uma inflação acima da meta é menor que o imaginado pela maioria dos agentes. E isso traz alguma apreensão, não porque o gráfico de pontos agora prevê alta de juros em 2023 – a curva já precificava isso -, mas porque os riscos para inflação e atividade nos EUA ainda estão enviesados para cima, o que começa a abrir uma cauda na distribuição de probabilidades no sentido de o aperto ser iniciado antes.

Valor: De que forma a eleição de 2022 entra nesse cenário?

Fonseca: Se o real ainda terá algum espaço para valorização adicional ou se vai voltar a se depreciar vai depender do que os dois candidatos que estão liderando as pesquisas irão apresentar em suas plataformas econômicas. Isso é algo que deve começar a ter maior escrutínio a partir do segundo semestre e vai ser fundamental na direção do câmbio.

Valor: Essa expectativa também terá efeito sobre a curva de juros?

Fonseca: A curva atualmente reflete prêmios substancialmente altos e que, de certa forma, já foram desarmados primeiro na bolsa e depois no câmbio. No curto prazo, na medida em que o BC for vencendo a batalha das expectativas de inflação, existe espaço para redução do prêmio na parte longa da curva. A fotografia fiscal melhor e cenários para trajetórias de estabilização melhores também compõem esse ambiente. No entanto, todo esse panorama é totalmente dependente das expectativas sobre como será conduzida a política econômica no futuro.

Valor: A melhora das expectativas sobre a atividade em 2021 tem ocorrido juntamente com a piora das projeções para 2022, que estão perto do PIB potencial. Por quê?

Fonseca: Acredito que esse diagnóstico está correto por dois motivos. Em grande medida, a surpresa com a atividade deste ano reflete um avanço da mobilidade, que o próprio Banco Central caracterizou em um boxe do Relatório de Inflação como exógeno, ou seja, o impacto desse fator no ano que vem terá praticamente exaurido. Este é, inclusive, outro fator para acreditarmos que o BC está mais propenso a conceder uma nova alta de 0,75 ponto em agosto. Antes, a autoridade monetária estava mais otimista que o mercado com a atividade, e agora está menos. A outra razão é que o próprio aperto monetário sacrifica um pouco desse crescimento. Então, juntando os dois fatores, acredito que é correto esperar que o país volte a crescer perto do potencial em 2022, ainda que exista alguma folga no mercado de trabalho.

Fonte: Por Victor Rezende e Marcelo Osakabe — De São Paulo.