Mesmo com Selic em alta, CVM já deu aval para R$ 4,7 bi e analisa outros R$ 10,2 bi

O início de um ciclo de alta de juros parece não tirar o brilho das ofertas públicas de fundos imobiliários. Depois de uma paralisada no fim de 2020, as operações voltaram a sair. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) aprovou entre janeiro e 26 de março R$ 4,7 bilhões em operações para distribuição ampla e há pelo menos outros R$ 10,2 bilhões em análise na autarquia.

Safra de oferta de fundo imobiliário traz novos nomes

Se tudo que está sob avaliação prosperar, o volume já vai representar quase de 60% do que foi realizado no ano passado inteiro, que movimentou quase R$ 25 bilhões em 75 lançamentos.

Considerando-se as ofertas restritas reguladas pela instrução 476 da CVM, em que o acesso é limitado a 50 investidores, janeiro e fevereiro contabilizam outros R$ 5,1 bilhões, segundo dados da Anbima.

Em meio à pandemia, com parte da atividade econômica fechada e restrição de circulação, o que tem predominado são as carteiras de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), os chamados “fundos de papel”. As ofertas “de tijolo” que encontram demanda têm sido aquelas relacionadas a galpões logísticos, acompanhando a rápida aceleração do comércio eletrônico no país.

Carteiras com lastro em recebíveis imobiliários e do segmento de logística têm mostrado mais apelo

Num ambiente de maior incerteza, os fundos de recebíveis têm mais apelo porque não necessariamente a piora de determinado segmento afeta a capacidade de pagamento, diz Caio Conca, sócio-responsável por investimentos imobiliários na Capitânia. “Têm bons pagadores de imóveis, que são resilientes em razão de uma garantia grande.”

Dentro do mundo de tijolos há uma segregação clara, com fundos com contratos atípicos de longo prazo sofrendo menos, como renda urbana, imóvel de atacado, de grandes varejistas e galpões logísticos, lista Conca. “Seja porque é atípico e o locador não pode rescindir, seja porque o risco de crédito continua bom, ainda há boa demanda”, afirma. “Agora fundos de shopping, lajes [corporativas], hotel, de fato, sofreram muito e ninguém sabe quando volta.”.

Para Leandro Bousquet, sócio da Vinci responsável pela área de fundos imobiliários, apesar dos percalços, 2021 ensaia ser tão ou mais promissor que o ano passado. E com espaço para novos segmentos, como o de ativos ligados ao agronegócio, como já foi testado em algumas operações. A própria Vinci planeja um oferta do tipo para o segundo trimestre.

Além do cenário de volatilidade ditado pela pandemia, que afeta qualquer classe de ativos, o que teria potencial para tirar um pouco do fôlego no curto prazo é o ciclo de alta da Selic. Bousquet observa, porém, que nos contratos de juros futuros o ajuste já foi de certa forma incorporado. “Em 2019 teve um juro médio maior do que o mercado espera hoje de taxa final e ainda assim a captação chegou a R$ 23 bilhões, acho que as perspectivas continuam interessantes”.

Num período de aumento de juros, uma regra de bolso sempre usada nesse mercado é olhar para o Tesouro IPCA longo e aplicar um prêmio sobre aquilo que paga o título do governo. Esse spread já foi menor que 2 pontos percentuais e, recentemente, no nível mais alto, ficou perto de 4 pontos, 5 pontos percentuais. Se o papel de dívida soberana assegura IPCA mais 3% ao ano, o investidor pode exigir um retorno em dividendos entre 5,5% e 8,5% ao ano, exemplifica Bousquet, considerando-se que os contratos de aluguel são corrigidos pela inflação e a distribuição de dividendos é isenta de imposto.

A queda da Selic, que saiu de 14,25% ao ano em 2016 para os históricos 2% em 2020 foi o que deu grande impulso para os fundos imobiliários. Agora, mesmo com o ciclo monetário se invertendo, com a taxa em 2,75%, Bruno Eiras, sócio da Devant, acha que a diversificação para riscos fora da renda fixa pura é um caminho sem volta. “Num país com mais de 215 milhões de habitantes, em que só 0,5% aloca em fundos imobiliários, é só a pontinha do iceberg.”

No ano passado, a base de pessoas físicas na bolsa que tinha cotas de fundos imobiliários cresceu 81,7%. No fim de fevereiro, somava 1,25 milhão, um incremento de 7% em relação a dezembro. Nos Estados Unidos, onde os correlatos Real Estate Investment Trust (Reit) são bastante populares, 29% da população investe na categoria, cita Eiras. “O mercado pode triplicar, quadruplicar, é um oceano gigantesco, tem muita coisa para evouluir.”.

Em 2020, o índice de fundos imobiliários (Ifix) perdeu 10,2% na B3, vindo de uma valorização de quase 36% em 2019. Só em março, com a piora da pandemia e a alta da Selic, o índice perdia 2,38% até sexta-feira, anulando os ganhos de janeiro e fevereiro, com desvalorização de 1,83% no ano.

Na B3, até o fim de fevereiro, havia 316 fundos listados, com um valor de mercado de R$ 123 bilhões, abaixo do valor patrimonial do conjunto, da ordem de R$ 139 bilhões, o que mostra o potencial de ganho.

Entre as operações na rua, só a XP, que é também a maior distribuidora fora de banco, lidera quase metade das ofertas em análise na CVM, com R$ 2,8 bilhões. O Bradesco está à frente das maiores, com cerca de R$ 3,95 bilhões em duas operações, da BR Properties e da Global Logistic Properties (GLP). O Bank of America, por sua vez, tem uma operação de R$ 1,4 bilhão da GTSI Brazil Properties.

O Banco Genial vem testando a estruturação de fundos menores: neste ano tem um já registrado de CRI, da Mogno, de R$ 200 milhões, e outros dois em avaliação, um fundo de fundos da Quatá, de R$ 100 milhões, e da Alianza Multioffices, de R$ 180 milhões. Odilon Teixeira, head de produtos e sócio do Banco Genial, afirma que o ano começou de fato aquecido para a instituição, com três operações importantes já liquidadas e outras 18 na fila.

No meio do oba-oba, com muitas ofertas a mercado, o investidor tem que se cercar de cuidados para não colocar na carteira tudo que é oferecido. Como em qualquer classe, olhar o retorno em dividendos pelo retrovisor é insuficiente, ainda mais após um ano em que o IGP-M, que corrige muitos dos contratos de aluguel e financiamento, deu um salto.

“Num momento em que tem um IGP-M em 12 meses próximo de 25% isso se torna impraticável para a economia, que não cresce e está longe de um cenário pujante. O valor dos imóveis nem de longe acompanha isso”, diz Mariano Andrade, gestor da Polo Capital. “Se o índice fica progressivamente acima do valor dos imóveis ou de qualquer outra variável de atividade que vai ter esse lastro, o fundo não vai ter a mesma performance que antes e acabar em inadimplência ou vacância e impactar negativamente a perspectiva.”

Em resumo, o investidor tem que desconfiar de retornos em dividendos muito altos, que dificilmente vão ser replicáveis porque não há garantia de que o inquilino ou o mutuário vai pagar.

Conca, da Capitânia, reforça que o investidor não deve se entusiasmar com fundos só porque tiveram yields elevados que podem não se perpetuar. “Tem fundo de CRI indexado a IGP-M que deu porrada, com dividendos muito altos. Recomendo olhar para frente, ter cuidado para não pagar ágio numa carteira em função do resultado recente e também cuidado com resultado não recorrente”, afirma, referindo-se a distribuições em razão de ganhos de capital pela venda de ativos.

Para evitar “pegadinhas”, ele sugere analisar o histórico da gestão, o perfil do fundo, se é pulverizado, de imóveis prontos ou se o gestor financia o desenvolvimento, porque tudo isso influencia no risco de crédito.

No Capitânia Securities, que recentemente registrou uma nova oferta 476, de R$ 400 milhões, a ideia é desintermediar o mercado de crédito “high grade”, de melhor classificação de risco. Como já havia demanda dentre os atuais cotistas, a escolha foi fazer uma operação restrita.

“Em fundos de CRI high yield com lastro corporativo, o risco é, de fato, binário, é ‘default sim ou não’”, diz Bruno Eiras, sócio-fundador da Devant Asset. “Se uma empresa pedir dinheiro e ela remunerar [o investidor] a 10% mais inflação, significa que está com a alavancagem apertada, com a água no pescoço.”.

No seu fundo de CRI, já na terceira tranche via 476, ele diz que parcela preponderante, de 85%, é com lastro pulverizado e coobrigação do cedente, a incorporadora. Uma outra garantia vem pelo aval na pessoa física dos sócios. O foco são carteiras já com pelo menos 12 meses, em que seja possível avaliar o histórico de inadimplência.

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Fonte: Jornalista Adriana Cotias, Valor Econômico.